三大宏觀趨勢對A股投資策略影響深遠(yuǎn)
美歐時序與美元強(qiáng)勢
按照我們對世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)動的節(jié)奏判斷，6月至7月份確實(shí)是美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇與三季度后期能否確認(rèn)加速之間的過渡期，而日本寬松貨幣政策的效力還能持續(xù)多久需要看安倍能否切實(shí)推出實(shí)質(zhì)性的改革相配套。在這個時點(diǎn)之后，到了四季度則是歐洲經(jīng)濟(jì)觸底反彈預(yù)期的強(qiáng)度問題了。按照這樣的節(jié)奏，可能是美國經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇在前，歐洲經(jīng)濟(jì)觸底反彈在后，而日元貶值的放緩是一個大概率事件，所以，我們認(rèn)為美元強(qiáng)勢依然是三季度的主要趨勢，在這種情況下，人民幣保持強(qiáng)勢仍是大概率事件。當(dāng)然還有另外一種可能性，即美國沒有出現(xiàn)復(fù)蘇加速，仍維持當(dāng)前的復(fù)蘇態(tài)勢，在這種情況下，歐洲出現(xiàn)明顯觸底反彈的概率也不大，由此，雖然美元可能保持強(qiáng)勢，但全球的風(fēng)險偏好可能回落，人民幣升值的速度有可能放緩，中國的資本流入可能變?yōu)榱鞒觯瑥亩袊娘L(fēng)險會加大。
從上面的分析來看，當(dāng)前國際問題的核心就是對三季度之后美國復(fù)蘇趨勢的判斷，這也是我們前文所強(qiáng)調(diào)的，目前的變化不是根本的，是不是國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，關(guān)鍵還是要看美國的復(fù)蘇趨勢。對于人民幣而言，我們認(rèn)為升值已經(jīng)進(jìn)入了倒V型的階段，持續(xù)升值已經(jīng)是一種需要，但在我們描述的第二種情形下，對中國的資本流動顯然是不利的。至少從周期的角度來看，我們依然堅持美國三季度將進(jìn)入復(fù)蘇加速的判斷，堅持四季度歐洲將觸底反彈的判斷，所以，我們認(rèn)為趨勢并未改變。
從大類資產(chǎn)的價格變化來看，避險資產(chǎn)的債券（美國和歐洲）與黃金未出現(xiàn)受到資金追捧的跡象，也就是說東南亞資本市場的下跌與受此影響歐美股市的回落并沒有產(chǎn)生太大的恐慌，更多的是一種獲利了結(jié)之后的持幣觀望，而非匆忙的躲避風(fēng)險。所以，在經(jīng)歷了未來2個月的模糊階段之后，我們即可以確認(rèn)上述趨勢，7月份之后，逐步可判斷國際市場是趨勢的終結(jié)還是中途停歇。
周期底部準(zhǔn)備就緒
關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的問題，2013年2月以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及市場表現(xiàn)與我們之前提出的“雙底”調(diào)整完全一致，但是我們也一再指出，這種“雙底”波動非庫存周期上升趨勢的終結(jié)，對于一個持續(xù)16到20個月的上升期來說，“雙底”波動僅僅是第二庫存周期上升過程中的波動，但是5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期之后，“雙底”底部的判斷受到置疑。
關(guān)于這個問題，我們想說明的有三點(diǎn)，其一，從周期的角度看，低價格和低資金成本是底部的基本特征，本次PPI超預(yù)期的低，很大程度上為大宗價格下跌的滯后傳導(dǎo)所致，而到6月份之后又逢淡季，所以價格在底部的時間延長，但低價格本質(zhì)就是經(jīng)濟(jì)動力的體現(xiàn)，亦如低估值是股市的基本動力一樣，當(dāng)然，周期動力再啟動也要從價格上升發(fā)端，這也是首要路徑；其二，我們正處于流動性的邊際高點(diǎn)，這一點(diǎn)從趨勢上看是大概率事件，因?yàn)榇蟾怕适录掳肽甑耐浭腔厣?，而上半年流動性的超寬裕也是不可持續(xù)的，所以，流動性邊際遞減是預(yù)期之內(nèi)的，刨除近期的短期沖擊因素，我們認(rèn)為整個下半年的流動性依然是寬松的，這是由通脹絕對水平較低，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的底部階段所決定的;其三，從基本因素看，第二庫存周期的價格和流動性決定了經(jīng)濟(jì)當(dāng)前就處于周期意義上的底部位置，我們不認(rèn)為此時經(jīng)濟(jì)有內(nèi)生性的回落風(fēng)險，但是，必須說明的一點(diǎn)是，當(dāng)?shù)诙撞砍霈F(xiàn)之后，周期的運(yùn)動方式可能會發(fā)生變化。即由庫存行為決定的被動型的價格上升動力減弱，主動型的庫存動力成為主導(dǎo)因素，簡單來說，周期內(nèi)生條件已經(jīng)準(zhǔn)備好了，此時的動力更多需要外力推動。
政策是推動趨勢的核心外力
我們一直在思考一個問題，在流動性的高點(diǎn)上，我們的價格水平卻在最低點(diǎn)，在這個時點(diǎn)上，確實(shí)經(jīng)濟(jì)趨勢要見分曉了，到底是通脹還是通縮？這是一個根本的趨勢性問題。當(dāng)然從庫存周期的原理上來看，單純依靠庫存與價格的相互作用機(jī)制對經(jīng)濟(jì)回升的推動力一定是在邊際遞減的，所以，在庫存周期的第二底部，生產(chǎn)者一定是要看到某種切實(shí)的經(jīng)濟(jì)推動力才會影響積極決策，這種推動力對于中國來講，不可能脫離固定資產(chǎn)投資，這是不可回避的現(xiàn)實(shí)。我們的經(jīng)濟(jì)增長必須要靠投資，只不過是這種投資的結(jié)構(gòu)性如何變化而已，所以，對于下半年的周期而言，我們認(rèn)為，由于底部特征的準(zhǔn)備都已經(jīng)到位，而生產(chǎn)的旺季也將在8月份之后來臨，那時是趨勢真正明朗的時刻。
趨勢的明朗依賴什么，既然我們已經(jīng)說明，在庫存周期的底部時刻，需要投資推動將周期拉起，而對于中國而言，這必須依賴政策的變化，對于一個工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體而言，我們始終認(rèn)為依賴自主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和依賴出清療法解決問題是一種理想主義，守住底線和防范風(fēng)險中，我們理解也包括守住增長的底線和防范經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險。我們認(rèn)為，7月份將是政策風(fēng)向可能變化的窗口期，因?yàn)樵谖覀兛磥?，自年初以來，不斷觀察和正在形成的調(diào)控思路終歸需要一個明確的過程，其中重要的標(biāo)志就是城鎮(zhèn)化，所以，我們認(rèn)為政策的調(diào)整窗口在7月份之后。
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