黃金、現(xiàn)貨溢價(jià)和“資金的時(shí)間成本”
黃金向抵押品的模式轉(zhuǎn)變，將促使很多這樣的商品價(jià)格曲線交易，因?yàn)檫@樣的曲線存在從遠(yuǎn)期市場(chǎng)榨取收益的機(jī)會(huì)。我們把這些交易稱為商品回購(gòu)收益。
越多投機(jī)者麻木地相信商品價(jià)格未來(lái)將會(huì)上漲，那么商品回購(gòu)收益的水平就會(huì)越高。
此外，很多這些曲線交易甚至不需要持有到到期才能實(shí)現(xiàn)回報(bào)，因?yàn)楫?dāng)期貨價(jià)格曲線進(jìn)一步變得更為“現(xiàn)貨溢價(jià)（趨勢(shì)）”（越來(lái)越多人進(jìn)行相同的交易），那么將可能馬上制造退出交易實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。
最終，商品會(huì)變得過(guò)分的囤積和過(guò)分的金融化，并使該商品變成現(xiàn)貨溢價(jià)（狀態(tài)），這時(shí)候很多投資者就希望撤銷交易獲利離場(chǎng)了。而這時(shí)候開(kāi)始考慮做反向交易是很有意義的：價(jià)格向期貨溢價(jià)（狀態(tài)）變化的可能性在增加。
一般商品的問(wèn)題是，難以判斷價(jià)格曲線變化出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的時(shí)機(jī)。因?yàn)槿绻枨笊仙唐穬r(jià)格向現(xiàn)貨溢價(jià)方向變化是不存在任何極限的。所以商品出現(xiàn)現(xiàn)貨溢價(jià)，并不能保證價(jià)格曲線就會(huì)馬上開(kāi)始向反方向變化。也就是說(shuō)，如果市場(chǎng)處于現(xiàn)貨溢價(jià)，投資者一般是沒(méi)有動(dòng)力囤積商品并利用期貨合約對(duì)沖的，因?yàn)榇嬖谔桌杀尽＝Y(jié)果，這避免了新的供應(yīng)流向金融交易。
然而，黃金存在對(duì)現(xiàn)貨溢價(jià)狀態(tài)的天然限制a）因?yàn)辄S金具有類似于通貨的特性；b）因?yàn)槟阒?，黃金出現(xiàn)現(xiàn)貨溢價(jià)永不可能是實(shí)物現(xiàn)貨短缺的結(jié)果（因?yàn)辄S金幾乎不能被消費(fèi)）。
一般意義上來(lái)說(shuō)，只要黃金接觸到現(xiàn)貨溢價(jià)狀態(tài)的邊緣，它馬上就會(huì)變成抵押品市場(chǎng)的“特殊分子”（也就是轉(zhuǎn)向融券模式），同時(shí)會(huì)變成一個(gè)不受歡迎的回購(gòu)資產(chǎn)，因?yàn)橘Y金可以貨幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)正收益。
結(jié)果，出售黃金的市場(chǎng)力量開(kāi)始增加，價(jià)格曲線也開(kāi)始反向變化。
在黃金市場(chǎng)，零下限實(shí)際上創(chuàng)造了一個(gè)現(xiàn)貨溢價(jià)的限制。
只有當(dāng)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)利率的時(shí)候，黃金市場(chǎng)才可能出現(xiàn)不會(huì)因?yàn)榇嬖谔桌麢C(jī)會(huì)而消失的現(xiàn)貨溢價(jià)狀況。
用另一種方法表達(dá)，當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率跌至負(fù)值，只要黃金市場(chǎng)的負(fù)收益比貨幣市場(chǎng)可實(shí)現(xiàn)的負(fù)收益小，市場(chǎng)才有動(dòng)力保持囤積的黃金，并利用遠(yuǎn)期銷售對(duì)沖。
基于這個(gè)基礎(chǔ)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)利率，商品價(jià)格曲線的形態(tài)已經(jīng)難以分清是熊市還是牛市的信號(hào)。這是因?yàn)槿魏紊唐肥袌?chǎng)出現(xiàn)現(xiàn)貨溢價(jià)，都可能是市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)量庫(kù)存的結(jié)果——市場(chǎng)沒(méi)有動(dòng)力釋放庫(kù)存。
在負(fù)利率環(huán)境下，在商品抵押品交易中賺取負(fù)利率仍要比在貨幣市場(chǎng)賺取更低的負(fù)利率好。在負(fù)利率環(huán)境下，就算當(dāng)供求關(guān)系完美平衡，商品的價(jià)格曲線都會(huì)出現(xiàn)自然的現(xiàn)貨溢價(jià)，因?yàn)橐呀?jīng)不存在資金的時(shí)間價(jià)值了，取而代之的是資金的時(shí)間成本。
事實(shí)上，雖然現(xiàn)在黃金市場(chǎng)仍處于現(xiàn)貨溢價(jià)的狀態(tài)，但市場(chǎng)還在吸納現(xiàn)貨黃金，這意味著市場(chǎng)相信貨幣市場(chǎng)利率將繼續(xù)跌至更低的負(fù)區(qū)間。資金的時(shí)間成本將會(huì)放大。
然而，最終，要么當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)分現(xiàn)貨溢價(jià)，要么當(dāng)貨幣市場(chǎng)的緊張緩解，市場(chǎng)出售黃金頭寸的動(dòng)力將會(huì)上升。
然而，在負(fù)利率環(huán)境下黃金的最終走勢(shì)將會(huì)下跌，因?yàn)檫@段時(shí)間的黃金實(shí)物需求是對(duì)沖交易的表現(xiàn)，延遲了出售黃金的市場(chǎng)趨勢(shì)，而并沒(méi)有非對(duì)沖的資金流入。
此外，當(dāng)黃金生產(chǎn)企業(yè)的對(duì)沖需求回歸，金價(jià)的支持效應(yīng)很容易就會(huì)消失，因?yàn)檫@是金礦企業(yè)使用先發(fā)出售權(quán)來(lái)地址延遲出售的效應(yīng)。
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