銀行間債券市場運行機制解析
——托管結(jié)算環(huán)節(jié)是市場的主要支撐點，對報價驅(qū)動市場來說尤其如此。托管結(jié)算是市場的后臺，無論何種方式的成交都需要集中在這里執(zhí)行，也是成交數(shù)據(jù)和風(fēng)險暴露相對集中的地方。從職責(zé)角度講，后臺主要關(guān)注的是安全，但從發(fā)展市場的角度看，本文前面所述的理念、思路也必須要體現(xiàn)在后臺建設(shè)上方能奏效。以近來受到諸多關(guān)注的丙類賬戶和多種結(jié)算方式為例，對中小金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)設(shè)立丙類賬戶，具有合理性和必要性。首先，2000年以后我國已進入了債券無紙化時代，有紙的無記名債券不再發(fā)行，債券所有權(quán)只能體現(xiàn)為開立在中央結(jié)算公司記名賬戶中的記載，不能開戶即意味著投資債券的權(quán)利被剝奪了；其次，從提高市場流動性的需要講，也要引入不同類型的市場主體來降低同質(zhì)性；第三，按照參與債券市場交易的能力與規(guī)模，需要對主體分出不同的層次，否則會增加不必要的市場成本和風(fēng)險；第四，金融機構(gòu)與其客戶之間在需求上有互補性；第五，國外有類似做法?，F(xiàn)在丙類賬戶出現(xiàn)了問題，還需從更深層次去找原因。關(guān)于多種結(jié)算方式問題，也是機構(gòu)間市場的特點所決定的。見券付款和見款付券確是我們的創(chuàng)新。貨銀不能同步交割帶來結(jié)算的不確定性，會造成規(guī)模有差異的機構(gòu)之間不敢發(fā)生交易，對市場效率影響很大。在DvP結(jié)算條件尚不具備時，違約概率相對較低的大機構(gòu)，需要市場提供條件來按照對己有利的原則來安排結(jié)算，以更放心地參與市場。如果雙方選擇的結(jié)算方式有利于規(guī)模相對小的機構(gòu)，那是很不正常的現(xiàn)象，就需要給予關(guān)注了。在DvP結(jié)算能夠覆蓋所有市場參與者時，其他結(jié)算方式可以考慮取消。
——如果說外部監(jiān)管是醫(yī)生，那么機構(gòu)內(nèi)控就是免疫功能。只有內(nèi)控增強了，機構(gòu)間市場的穩(wěn)定運行才會有切實保障。內(nèi)控作用的有效發(fā)揮需要機構(gòu)內(nèi)部在組織架構(gòu)、制度機制方面的建設(shè)，需要內(nèi)控人員具有經(jīng)驗與能力，同時，取得外部資源支持也很重要，特別是對市場業(yè)務(wù)。國外也有類似情況，就是內(nèi)控人員與交易員之間在市場信息方面嚴重不對稱，使其在風(fēng)險暴露之前少有話語權(quán)，內(nèi)控的有效性不高。針對這個問題，我們做出了有益探索。多年來，債券托管結(jié)算機構(gòu)從中立的專業(yè)第三方角度，每日根據(jù)市場交易結(jié)算等數(shù)據(jù)信息通過模型計算編制出全部債券當(dāng)日收益率、估值等公允價值，日終提供給機構(gòu)。使內(nèi)控人員在債券業(yè)務(wù)上有了與交易員對話的依據(jù)，這無疑對增進有效性十分有利。
對現(xiàn)狀情況的若干思考
在最近媒體中，有人稱為“債市風(fēng)暴”，有人講是“債市打黑”，有人深入挖掘真像，有人冷靜分析起因，但總體看，所發(fā)表的見解很中肯，分析也有相當(dāng)?shù)膶I(yè)深度。從而也啟發(fā)了我的一些思考。我認為，這些案件的發(fā)生不是偶然的，在中國目前處于轉(zhuǎn)型期的環(huán)境條件下，債市能迅速成長又不出任何問題才是神話。當(dāng)事人是利用了債市所需靈活性安排與配套環(huán)境和條件尚不到位之間的縫隙，實現(xiàn)了利益輸送和權(quán)力尋租。
首先，從我們所處的金融環(huán)境來看。在現(xiàn)階段，我們的利率體系實際上是雙軌制，這與改革開放早期的商品價格雙軌制很類似，不同的是后者計劃價低，市場價高，而前者是計劃價高，市場價低。目前，信用債發(fā)行利率低于貸款利率可達數(shù)百基點。正常來看，對于發(fā)行人來說，只要債發(fā)出去相對貸款就會節(jié)省下不少的成本，票面利率比市場公允水平稍高一些與順利籌到資金相比是次要的；對于承銷商來說，在發(fā)行人能接受的限度內(nèi)，盡量將利率提高一些可便利分銷和再賺取一些價差；對于認購人來說，因信用風(fēng)險在我國還只是一種虛擬風(fēng)險，評級也只是抬高發(fā)行利率的借口，拿信用類債比拿利率類債實際風(fēng)險相當(dāng)，而收益更高，即使溢價買入達到市場平均收益在財務(wù)上也是合適的，因而認購與交易需求旺盛。但對于另外一些人來說，利用各種手段通過利益輸送和權(quán)力尋租以謀取私利的機會就出現(xiàn)了。這應(yīng)該是案件發(fā)生的根源所在。
其次，分析一下定價機制問題。在媒體上有不少人對定價的有效性和透明度提出了質(zhì)疑，切中要害。應(yīng)該承認，面對復(fù)雜的市場環(huán)境，銀行間債市的定價機制還不適應(yīng)。一是做市商制度不到位。現(xiàn)有做市商報價具有相當(dāng)?shù)碾S意性，甚至可私下要求按條件有意成交的交易商不得點擊成交。通過同業(yè)經(jīng)紀人匿名交易債券的量很小，也沒有匿名結(jié)算安排。由此使得一對一詢價成交占比較大，而其中會摻雜非市場因素，包括利益輸送，形成了價格信號的雜音。究其原因，現(xiàn)有機構(gòu)參與者的做市能力還不足，對承擔(dān)這項義務(wù)感到壓力大，積極性不高，由此建立做市商支持和激勵機制的動力也就不強，反過來又影響了做市商做市的積極性和做市能力的提升，二者互為因果。二是債券簿記建檔發(fā)行定價制約性不夠。目前由中立第三方編制的所有信用等級債券的收益率曲線已向市場廣泛發(fā)布，但參照LIBOR模式又建立了承銷商報價機制，用于簿記建檔定價依據(jù)。帶來的問題是增加操作成本、公開性不夠，有機會操縱。從機制角度講，承銷商是單邊利益主體，非利益關(guān)聯(lián)方和利益沖突方（如發(fā)行人）的話語權(quán)不足，難免有失公平，至少會受到猜忌。三是承銷商的利益與義務(wù)不平衡。
第三，應(yīng)特別重視發(fā)揮機構(gòu)內(nèi)控在債券業(yè)務(wù)中的作用。長期以來，機構(gòu)中、后臺的聲音很弱，在債市相關(guān)會議或活動中，也鮮有他們的身影。加強市場外部監(jiān)管是對的，但過分強調(diào)未必有利。如同肌體健康首先需要自身免疫功能，其次才是醫(yī)生。對債市來說，在中介服務(wù)機構(gòu)的通力配合下，外部監(jiān)管與機構(gòu)內(nèi)控應(yīng)有合理分工，各盡其能。前者的資源應(yīng)主要用于系統(tǒng)性風(fēng)險的防范和制度隱患的排除，而微觀和操作層面的問題應(yīng)交給機構(gòu)的內(nèi)控去處理。比如，目前案件暴露出丙類賬戶成了利益輸送的渠道，這可以在制度和操作層面將其納入到內(nèi)控所及范圍內(nèi)，這點效率損失是可承受的。如果丙類只能與其代理人（若由做市商擔(dān)任則更為有利）交易，則代理人自營賬戶必有體現(xiàn)，內(nèi)控可重點將其成交價與第三方估值比對，如差異明顯，可請交易人員說明，有了這個制度，交易員就會更加自律。（王平）
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